【招商宏观】2018年沙盘推演：海外因素对跨境资本的影响-中国跨境资本流动数据月报2017年10月

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1）推动2018年国际资本流入中国的结构性因素。我们去年预判，2017年新一轮国际资本流入规模较2016年上升，目前已经被验证。我们今年预判，2018年国际资本流入规模会继续较2017年上升，这个趋势并未改变。逻辑有二：一方面受益于美元指数走强对新兴经济体国际资本流动形势的负面影响有所减弱；另一方面，受益于制度改革因素，如国内资本市场的逐步开放。2018年6月A股将纳入MSCI，境外资金流入规模预计约1500亿元；债券市场进一步对外开放也将带来新增超过千亿元的流入。

2） 2018年市场对主要发达经济体和央行有哪些一致预期？

①美国：经济增长平稳、劳动力市场改善、通胀回升的格局，预计财政政策积极、货币政策温和收紧。预期美联储全年3次加息，缩表规模会逐季扩大。特朗普推进税改波折不断，投资者对基建投资仍有疑虑。

②欧元区：经济复苏、财政积极、货币政策将再度削减QE规模。

③日本：经济复苏仍落后于欧美，央行维持宽松，但增强货币政策灵活性。

3）2018年主要发达经济体和央行可能会有哪些变化？

①美国货币政策：上半年加息预期可能被上修，缩表初期对全球流动性影响有限。

②美国财政政策：特朗普税改很可能会在2018年一季度之前有实质性进展或落地。税改虽会吸引企业海外利润汇回国内，但是全球资本流动逆转的概率较低。2018年国会中期选举之前，特朗普会持续推进基建投资计划。

③欧洲货币政策：正常化可能不是一帆风顺的。

④欧洲财政政策：法国积极财政空间或将被赤字率制约，减税、增支幅度可能会低于预算案预期。

⑤欧元区政治环境：明年上半年或将面临政治不稳定时期。

4）这些海外因素将如何影响人民币汇率和中国跨境资本流动？

①预计2018年美元指数先强后弱，全年处于（90，100）波动区间，相应的人民币汇率很可能在(6.45，6.95)的区间内波动。

②2018年上半年中美利差或将收窄，这有可能导致阶段性中国资本外流压力小幅上升，但总体来看，国际因素并不会显著增加2018年中国资本外流压力。

以下为正文内容：

一、10月外资继续流入，但“负债荒”难解

1、跨境资本流动数据总览

10月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据，均显示连续第二个月资本净流入。具体来看，银行结售汇顺差183亿元（9月为19亿元），其中代客结售汇顺差501亿元（9月为218亿元），自身结售汇逆差318亿元（9月为199亿元）。银行代客涉外收付款顺差4亿元（9月为逆差115亿元），是15年811会改之后第二次出现顺差。

10月央行外汇占款新增21亿元，符合我们此前判断，央行外汇占款维持在0附近波动，难以缓解“负债荒”的局面。10月末央行官方外汇储备余额为3.11万亿美元，当月增加7亿美元，实现九连增，但增幅较上月收窄163亿美元。10月美元指数升值1.6%，我们估计10月汇率折算因素的影响为-140亿美元（9月是-25亿美元），美债收益率小幅上升导致美债估值为负，但美股上涨估值贡献为正，因此资产估值的变动不大。

预判央行外汇占款仍在0附近的关键，是看清央行较少干预外汇市场的态度，汇率的变化可自发的调节外汇市场供求。在外汇市场供求弱平衡的背景下，边际的成交价格快速变化，体现为人民币汇率的快升快贬。因此，无法根据汇率升值的幅度去倒推净需求的规模。具体请参见《为啥人民币升得越快越应判断外汇占款不增？》、《央行外汇占款大幅增长的概率仍低！-2017年9月央行官方外汇储备的点评》。

外汇风险准备金政策调整后对远期结售汇影响减弱。远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率在9月初从20%下调为0%，当月远期购汇签约规模快速攀升至1827亿元，较9月增加172%，10月回落至1236亿元，9月转为远期净购汇495亿元，10月回落至414亿元。外管政策减少对购汇力量的约束，购汇力量在短暂的爆发之后，逐渐恢复，并未出现无序增长。

2、外汇市场供求状况持续改善

资本流入持续改善。从结构看10月改善的来源是，服务贸易结售汇逆差显著缩小370亿元（9月为逆差1349亿元，10月逆差为979亿元），主要9月国庆叠加中秋海外旅游的需求上升，而10月个人购汇需求回落。

购汇意愿和结汇意愿双双回落。整体购汇率（居民和企业向银行买入外汇与客户涉外外汇支出之比）从9月的65.5%回落至10月61.6%，整体结汇率（居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）也从66.0%回落至62.9%。

继续维持此前的判断，国内外汇市场供求更趋平衡，年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”。美联储加息缩表对现阶段中国央行资产负债表的影响弱化，更难以影响中国货币政策的方向。中国央行跟随12月美联储加息而调整政策利率的概率较低。有关于美联储加息对中国的影响请参见《央行外汇占款低增的原因及影响-中国跨境资本流动数据月报2017年9月》。

二、预计2018年国际资本流入延续回升趋势

2015年811汇改至今，中国资本外流的规模持续收窄，至2017年9月转为资本流入。这个趋势的变化有国际因素的影响，也有国内因素的贡献。近期基本面没有超预期变化，债市却出现显著调整，一个重要的诱发因素来自海外。2018年美联储会继续加息税改，这是否会加剧新兴市场资本外流，回到美国？我们本月会侧重国际因素对中国跨境资本流动的影响。下月会进一步分析2018年中国跨境资本流动形势的预判和展望。

1、 推动2018年国际资本流入回升的结构性因素

811之后中国资本外流加剧，不仅有国内因素，也受国际因素的影响。我们在多篇报告中对此观点进行过阐述，过去受次贷危机、欧洲商业银行资产负债表修复等一系列结构性因素的影响，包括中国在内的全球资本流动显著走弱。

从历史来看，在国内和国际制度性及周期性因素的影响下，中国乃至其他新兴经济体债券市场的国际资本流动呈现很强的周期性，过去两年的资本流动处于周期低位。周期的特征就是周而复始，有周期的低谷就有周期的回升。

我们判断开启新一轮周期流入的逻辑有二：一方面受益于美元指数走强对新兴经济体国际资本流动形势的负面影响有所减弱；另一方面，受益于制度改革因素，如债券和国内资本市场的逐步开放。

我们去年预判，2017年新一轮国际资本流入规模较2016年上升，目前已经被验证。我们今年预判，2018年国际资本流入规模会继续较2017年上升，这个趋势并未改变。

2、 证券投资逐渐成海外资金流入中国的重要渠道

境外资金持有债券和权益资产的规模正在快速增长。今年权益资产新增流入的规模为3718亿元，从2016年6491亿元，至2017年9月增长至1.02万亿元。其中，同期沪市和深市陆股通是1668亿元，占所有流入权益资产为49%。今年前9个月债券新增2516亿元，增幅已超去年全年的150%。

展望2018年6月A股将纳入MSCI将进一步增加境外资金持有A股的规模。据我们测算，初步按5%比例纳入，A股资金流入规模约为230亿美元，约合1500亿人民币。未来如果逐步100%纳入，资金流入规模将累计达到3970万亿美元，约合2.6万亿人民币。具体请参加《加入MSCI是A股的救兵吗？——评A股纳入MSCI指数的潜在影响》。

央行积极推进债券市场开放。我们在此前多次报告中，考虑SDR和中国债券市场开放两个因素，预计未来5年中国债券市场有望实现5300亿至6450亿美元的国际资本流入。未来年均1000至1200亿美元的国际资本流入债券市场，特别是利率债市场，这将有助于利率债需求的回暖。

三、2018年市场对主要发达经济体和央行有哪些一致预期？

对全球经济、货币政策和财政政策的详尽分析，请参见《2018年宏观经济展望-方兴未艾》。本报告仅简述要点。

1、美国

2018年，美国将呈现增长平稳、劳动力市场改善、通胀回升的格局，预计财政政策积极、货币政策温和收紧。美国已处于经济复苏的后半程，已接近充分就业，美国GDP 增长已经接近潜在增长率，意味着美国经济增长将相对平稳。

特朗普提名鲍威尔为下届美联储主席，预计2018年美联储会继续延续此前加息和缩表的操作。11月3日特朗普正式提名中间派鲍威尔为美联储主席，如果顺利获得参议院批准，鲍威尔将于明年2月继任。考虑美国的经济现况，市场普遍预计鲍威尔短期内将延续耶伦的货币政策。与现任美联储主席耶伦相比，鲍威尔并非经济学专业出身，但拥有丰富的投资及政府经验，也曾在财政部担任助理财政部长，因此鲍威尔执掌下的美联储可能更为务实，也会更加配合特朗普推行的税改政策。此外，鲍威尔曾在公开发言中支持部分放松金融监管，因此相较耶伦也会更为配合特朗普金融去监管的政策思路。

目前市场预期2018年美联储有可能有3次加息。2017年三个季度的点阵图预测中，美联储FOMC官员对于2018年加息次数的预期一直集中于3次（加息至2.0-2.25%），而从联邦基金利率期货隐含的信息看，市场对于2018年上半年的预期集中于0-1次加息，9月前加息的预期集中于0-2次。

缩表规模会逐季扩大。9月20日的FOMC议息会上，美联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，并于10月起开始渐进式缩表，每月最多减少60亿美元的美国国债和40亿美元的抵押贷款证券（合计100亿美元/月）的到期再投资，逐季扩大缩表规模。

税改推进波折不断，等待11月进展。2017年4月27日，特朗普政府发布了就任总统后首份税改计划的核心纲要，积极财政预期显现；9月27日，特朗普于印第安纳波利斯发表税改演讲，并公布了税改新框架——《改革我们破碎税制的联合框架》，积极财政预期升温。11月的税改新框架更加全面、细化，依然秉承着特朗普税改的四大基本原则：简化税制、降低税率、创造公平市场条件、鼓励美国企业海外利润汇回国内。总体来看，2017年前三季度以来，特朗普新政推行并不顺利。债务上限计划将在12月8日到期，如果12月8日之前不能解决联邦开支和债务上限问题，美国政府将面临停摆，届时税改议程必将延后。并且，考虑到感恩节、圣诞节等节日因素，11月底之后对于税改法案讨论和敲定的时间极为有限，因此11月将是税改推进至关重要的时间窗口。

投资者对基建投资仍有疑虑。今年3月1日，特朗普在首次向国会全体发表重要的政策演讲中表示“将大举投资基建”，并正式要求国会批准1万亿美元的基建投资。今年6月特朗普开启“基建周”（6月5日—11日），其希望以10年内拨出2,000亿美元联邦资金来撬动至少8,000亿美元的州、市政府资金及民间资本，从而对美国老旧的桥梁、公路、内河航道和机场等公共设施进行改造更新，并宣布拟将航空交通管制系统私有化。而2018财年预算草案中对于相关基建项目的削减额度甚至超出了白宫计划增加的2,000亿美元联邦资金，因此，市场并不看好。

2、欧元区

欧元区将呈现经济复苏、财政积极、货币政策鸽派调整的格局。低利率、弱欧元是欧洲复苏的重要背景因素，目前这两个因素仍然支持欧元区经济。欧央行货币政策的核心指标是通胀，不过欧元走强对2018年上半年通胀存在拖累。

市场预期2018年欧元区货币政策将再度削减宽松。欧央行10月议息会议如期推出 “鸽派削减QE”，将从2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元并持续九个月。总体而言，欧央行将鸽派退出宽松，可能于2018年三季度进一步讨论货币政策逐渐恢复正常化。

积极财政政策维持经济复苏。9月27日，马克龙政府推出了2018年财政预算，计划减少税收，包括工薪税、企业税、居住税和巨富税。另外，军队（增加18亿欧元）、司法界（增加3亿欧元）、教育部（增加13亿欧元）等部门将增加预算。这表明，马克龙政府希望通过减税增支来维持经济发展。

3、日本

2017年以来，日本的经济复苏明显落后于欧美。经济改善的主要因素是来自中国、美国等国进口需求的拉动，日本国内仍然存在薪酬增长缓慢、投资需求低迷等问题。日本核心通胀虽有所回升，但2017年最高水平0.7%仍然较2%的目标相去甚远且日本长期缺乏实现通胀目标的经验（2014年的通胀上升主要是由于消费税上调）。此外，安倍晋三成功连任，对经济和资本市场是积极信号，“安倍经济学”有望延续，或支持“弱日元”和宽松货币政策。

预计日央行维持宽松，但增强货币政策灵活性。日央行自2016年9月修改货币政策框架并宣布将10年期国债收益率在0附近、弱化QE规模的要求后，便没有进一步调整货币政策。但从政策的操作看，日央行兼顾了维持低长端利率和增强货币政策灵活性：日债收益率在维持在【0-0.1%】区间的基础上跟随美债波动。基于低迷的通胀水平和落后的经济复苏，预计日本将延续当前的货币政策。

四、2018年主要发达经济体和央行可能会有哪些超预期变化？

汇率走势反映出市场对当前各国经济、货币和财政政策的预期，而预期差将导致汇率和跨境资本流动的趋势逆转。我们下面将重点分析2018年市场可能存在的预期差有哪些？

1、美国基建计划超预期、加息预期上修

2018年上半年市场可能上修美联储加息预期。美联储的七个理事会成员席位中有四个空缺，都将由特朗普提名任命，此前离任的Fischer是中间派，而从此前美联储主席候选人看，美联储理事的可能人选中鹰派居多。其次， 2018年美国整体通胀很可能先升后降。核心PCE与滞后3个月的贸易加权美元指数变化反相关，美联储认为汇率变化将对此后一年的核心通胀产生影响。今年4月以来，贸易加权美元指数同比持续下降，这将会抬高明年上半年通胀水平。在基本面平稳和劳动力市场超预期改善的背景下，核心通胀决定了市场对货币政策的预期。

缩表的初期对全球流动性的影响有限。我们在上个月月报也曾经分析过，随着央行外汇占款趋于0附近，美联储资产负债表和中国资产负债表的关系趋于弱化，且此前新注入货币中约60%成为了新增准备金，所以初期对全球流动性收缩影响有限。具体请参见《央行外汇占款低增的原因及影响-中国跨境资本流动数据月报2017年9月》。

我们认为税改很可能会在2017年四季度或2018年一季度有实质性进展或落地。10月26日，2018财年预算解决方案终于顺利通过，未来十年1.5万亿美元的可新增赤字为特朗普的税改立法提供了有力支持。并且，预算案触发的预算调整规则（Budget Reconciliation）使得税改法案在参议院只需得票过半即可推动，而不需要常规的60票，鉴于共和党目前在100个参议院席位中占有52席，这对于特朗普税改的推进是个极大的利好。

我们预计在年底以及2018年国会中期选举之前，特朗普会持续推进基建投资计划，其中在解决公私合作融资模式弊端，增加联邦资金的出资比例方面可能会有所妥协。

美国税改吸引美国企业海外利润汇回国内，导致全球资本流动逆转的概率较低。一方面，大部分需要汇回美国的资金已经以美元形势存在于境外。另一方面，我们认为新兴市场由于有较大的经济增长弹性、受益于发达国家和中国进口需求的拉动、商品价格的企稳回升，资本流入规模大于流出压力。

2、欧元区可能货币政策存在波折、财政政策低于预期

赤字率或将制约法国积极财政空间，2018年减税、增支的幅度可能会低于预算案预期。欧洲货币政策正常化可能不是一帆风顺的。此轮全球同步的复苏存在共振效应，但复苏对于欧洲自身而言的持续性如何仍存在不确定性，从经济短期的改善、到宽松政策的停止、再到宽松政策的退出仍然是一个相对中期且存在不确定性的过程，2013年欧元区也曾出现短暂的改善之后重回低迷的情形。

明年上半年，欧元区政治环境或将面临政治不稳定时期。意大利最迟将在2018年5月举行大选，在意大利的四大政党中，仅民主党公开支持意大利的欧元区地位。此外，西班牙目前国内存在严重政治分歧。

五、这些海外因素将如何影响人民币汇率和中国跨境资本流动？

预计2018年美元指数先强后弱。综上所述，2018年上半年，美国经济稳健、核心通胀回升，税改和基建投资计划有望先后落地，而欧央行进入货币政策平稳期，而政治不确定性在上升，这将导致相对强势的美元，与略为弱势的欧元。2018年下半年，欧央行有可能在三季度进一步讨论货币政策正常化，下半年政治环境的改善也将有助于改善欧洲财政预期，因此预计美元指数将走弱、欧元将走强。

预计2018年美元处于（90，100）的条件下，相应的人民币汇率很可能在(6.45，6.95)的区间内波动。

今年最显著的特点是跨境资本流动“量”和人民币汇率的“价”出现背离。9月8日至10月27日，人民币汇率贬值3.0%，跨境资本在延续20多个月流出之后、转为流入。原因是当外汇市场供求处于相对平衡时期，两者的关系不再稳定。

国际因素对中国跨境资本流动的影响正面大于负面。一方面，结构性和制度性的变化正在推动国际资本流入中国；另一方面，国内的外管政策对购汇的限制正逐步放开，同时，美联储加息缩表在最初阶段产生的负面影响有限。

2018年上半年美国经济稳健、加息预期上升，美元走强或将推动中美利差收窄，这有可能导致阶段性中国资本外流压力小幅上升，但总体来看，国际因素并不会显著增加2018年中国资本外流压力。下月会侧重国内外汇供求形势分析2018年中国跨境资本流动形势的预判和展望。